Tenemos que hablar de la deuda

El próximo gobierno deberá enfrentar ese problema. ¿Qué opciones tiene sobre la mesa?

Martín Guzmán
6 de junio de 2019 15:06 hs
 

El gran tema de la economía argentina a partir de 2020 será la deuda externa. El gobierno de Macri habrá eludido transitoriamente el problema haciendo frente a los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera en 2018 y 2019 con los fondos del préstamo del FMI. Pero el año próximo traerá otro cantar: el 2020 vendrá con vencimientos de deuda no cubiertos por el préstamo del FMI, y la pregunta central en el debate macroeconómico es la de qué condiciones tienen que darse para que el país salga del embrollo en el que se encuentra sin tener que pasar por otra gran devaluación y un gran ajuste o un default de la deuda. Veamos pues.

Comencemos por una pregunta básica: ¿De dónde salen los dólares con los que se pagan las deudas externas? Hay dos fuentes posibles: o se toman prestados o se obtienen de la diferencia entre lo que se le vende al mundo (exportaciones) y lo que se le compra al mundo (importaciones). Y para que nos presten se necesita generar la percepción de que en el futuro podremos conseguir los dólares con los cuales pagar los préstamos. Así que tarde o temprano, para poder sostener los pagos de deuda externa, el país necesita mostrar que es capaz de generar divisas por encima de las que consume.

Hay dos formas de generar más divisas: o suben las exportaciones o bajan las importaciones. Son dos caminos bien diferentes.El primero es virtuoso y consistente con una economía que crece; el segundo es el que da en un escenario desestabilizante de más ajuste y más recesión.

Las importaciones caen principalmente cuando cae el poder de compra de los ingresos. También caen cuando se vuelven más caras, que es parte del mecanismo que lleva a la recesión, bien conocido en Argentina: la depreciación del peso se traslada a los precios, disminuyendo el poder de compra de los salarios y generando una caída en la demanda que, además de reducir el gasto en lo que se importa, también contrae la producción para el mercado interno, resultando en más desempleo y pobreza.

O sea que la única opción que es compatible con una economía que pueda crecer es que crezcan las exportaciones. Aclaremos algo: esto no quiere decir que el crecimiento vaya a ser impulsado por las exportaciones ni, por el contrario, que el crecimiento vaya a impulsar las exportaciones. La proposición de que para que la economía argentina puede crecer de forma sostenida se necesita que crezcan las exportaciones es aritmética pura: si no hay perspectivas de que crezcan las exportaciones, las oportunidades de gastos en dólares estarán limitadas por lo que se le vende al mundo, y hasta escasearán los dólares con los que financiar el crecimiento de la porción de la producción interna que requiere de insumos importados.

El problema de la falta de dólares que padece Argentina es estructural: hace tiempo que le cuesta producir más de lo que le puede vender al mundo. En los primeros dos años del gobierno de Macri esta limitación se pudo disimular porque los dólares vinieron en la forma de deuda. Llegó Macri con sus reformas pro-mercado y su gobierno logró instalar en Wall Street la idea de que el país iba finalmente a despegar sin tener esta vez que aterrizar a la fuerza. Se vendió la premisa de que las reformas generarían un shock de confianza que traería una lluvia de inversiones. Este cuento le gustó al mercado. En un contexto de tasas de interés globales bajas, con una Argentina desendeudada y un gobierno ideológicamente afín al mercado financiero internacional, se vio al país como una oportunidad preciada. Los dólares llegaron. Pero no llegaron a la economía real en el sector transable. Sólo llegó inversión de portafolio, flujos financieros que así como entraron luego salieron. Esa salida fue la que disparó la crisis cambiaria de 2018.

Ahora la realidad es otra. El país está más endeudado y no se observa que vaya para ningún lado. Para que se puedan refinanciar los vencimientos de 2020, el gobierno necesitará responder cual será el plan del país para eventualmente generar los dólares que le permitan sostener los pagos de deuda. Y ese plan tendrá que ser distinto que el de Macri, que ya no convence a nadie.

Si al reingresar a los mercados de crédito en 2020 sigue prevaleciendo una expectativa de estancamiento y si se entiende que no se va a rascar lo que quede de la olla para pagar las deudas, entonces refinanciarse saldrá caro. En ese caso, el gobierno enfrentará tres opciones. La primera es validar el mayor costo de refinanciamiento, lo que significaría patear el problema para adelante y así esperar a que el mundo nos depare un golpe de suerte al año siguiente para poder salir del camino insostenible sin tener que reestructurar las deudas. Pero lo más probable es que esa opción sea el principio del fin, pues si ese golpe raro de suerte no llega, el país se enfrentaría al año siguiente a la disyuntiva entre más ajuste y más recesión o ir al default. La segunda opción es la de ajustar aún más el gasto en dólares para no tener que refinanciar todos los vencimientos, lo que profundizaría el camino recesivo por el que se está transitando. La tercera es la de renegociar los pagos de deuda.

Si se ingresa en el tercer camino, también se abre un abanico de opciones. Una opción es la de ir por una reestructuración que incluya quitas de capital. La evidencia muestra que estos procesos son generalmente costosos, no exentos de litigios que pueden ser de larga duración y de resultado incierto. En parte esto ocurre porque no existe un marco legal internacional para resolver situaciones de deuda soberana insostenible y las disputas tienden a darse bajo marcos legales de las jurisdicciones bajo las cuales se emite la deuda, como Nueva York, que son inadecuados para lidiar con los objetivos que se buscan en una reestructuración de deuda soberana. La otra opción es la de buscar un re-perfilamiento de la estructura temporal de pagos de deuda. Esto es equivalente a refinanciar vencimientos, pero en lugar de hacerlo a la tasa más alta que depare un mercado escéptico se busca hacerlo a una tasa más baja, que no supere a aquella a la que se contrajeron los pasivos que vencen. Esta opción es menos compleja que la de la reestructurar capital y permite ganar algo de tiempo, pero tampoco es trivial, pues implica tener que reescribir contratos, lo que requiere de la voluntad del conjunto de acreedores de participar de tal operación.

La gravedad de los problemas propios dependerá también de condiciones externas al país. Una broma que se ha vuelto común en Estados Unidos cuenta que la decisión más importante de una persona para tener buenas posibilidades económicas es la de elegir a sus padres. Parafraseándola, se podría decir que la mejor recomendación que se le puede dar al próximo presidente es que crezca Brasil, que la Reserva Federal de Estados Unidos no suba la tasa de interés y que haya buen clima. Esa dependencia externa, claro está, es consecuencia de políticas propias que desembocan en la Argentina que tenemos hoy, con una estructura productiva muy vulnerable a shocks externos y una situación macroeconómica delicada.

Para intentar resolver esta situación, el próximo gobierno tendrá que atacar conjuntamente dos problemas interrelacionados: el de articular un plan de desarrollo que entienda las disyuntivas entre creación de empleo, crecimiento de la productividad y consistencia macroeconómica, definiendo desde qué lugar se puede jugar en un mundo como el de hoy, con sus desafíos tecnológicos y políticos; y, en segundo lugar, el de plantear un programa macroeconómico que evite una mayor desestabilización que la que ya exhibe nuestra macro, programa que dependerá de cuanto convenza el plan que se plantee para el desarrollo y de las condiciones que ofrezca el mundo. Las opciones y sus disyuntivas están planteadas.

Martín Guzmán es economista de la Universidad de Columbia, Estados Unidos.