¿Hay riesgo de hiperinflación?

La probabilidad de que Argentina se encamine a una inflación completamente fuera de control hoy es baja. Sin embargo, sí hay chances de que el país transite desde un régimen de suba de precios moderada o a uno de alta.

La economía argentina no da respiro. El resultado de las Primarias Abiertas Simultáneas Obligatorias (PASO) significó un nuevo golpe a una macroeconomía que llegaba atada con alambres. Al igual que en otros episodios de incertidumbre política o económica, la demanda de dólares se disparó muy por encima de su oferta en los días posteriores a la elección. Eso determinó un nuevo salto de la divisa estadounidense, de alrededor de 28%, y una creciente inseguridad sobre cuál puede ser su nuevo techo. Esta dinámica revivió uno de los peores temores grabados en la memoria colectiva de los argentinos: el riesgo de caer en un proceso hiperinflacionario. Si bien en economía es difícil, e incluso imprudente, aventurar pronósticos futuros, en esta nota nos proponemos aportar algunos elementos para evaluar si estamos en la antesala de una híper. Vayamos paso a paso.
Antes de empezar, resulta necesario definir hiperinflación. En un artículo de 1956 titulado "La dinámica monetaria de la hiperinflación", el economista norteamericano Philip Cagan estableció que una economía sufre hiperinflación si la suba del nivel general de precios supera el 50% en un mes. Esa es la definición que actualmente goza de consenso entre los economistas de las distintas vertientes teóricas.
Como algunos recordarán (otros lo estudiamos), Argentina sufrió dos episodios hiperinflacionarios en su historia reciente. El primero fue en 1989, cuando la suba de precios minoristas promedió 3079% en el año, lo que obligó a Ricardo Alfonsín a adelantar el traspaso del bastón presidencial al presidente electo, Carlos Menem. El segundo episodio ocurrió en 1990, a pocos meses de que este último asumiera su primera presidencia, cuando los precios al consumidor escalaron 2314%. A simple vista, dichos niveles contrastan con el actual ritmo de suba de precios de 54% interanual para julio de 2019, medido por el INDEC . Más allá de este contraste, cabe preguntarse si la tendencia actual de la economía argentina puede derivar en una nueva híper.
Al igual que en otros ámbitos de la vida, la historia puede ser una sabia consejera. Por ello, a continuación analizaremos brevemente cuáles fueron las condiciones que confluyeron en los anteriores procesos hiperinflacionarios, con el objetivo de evaluar si están presentes en la actualidad argentina.

¿Cuáles fueron los denominadores comunes en los procesos de hiperinflación?
En primer lugar, en los diversos episodios de hiperinflación registrados durante el siglo XX se destaca la presencia de, como dirían los economistas, un intenso estrangulamiento del sector externo. En otras palabras: la demanda de divisas (en nuestro caso, el dólar estadounidense) resulta persistentemente superior a su oferta, lo que conduce a subas incesantes en su precio. Bajo ciertas condiciones, la devaluación de la moneda doméstica desencadena una carrera de precios y salarios que termina desembocando en una espiral de hiperinflación.
Diversos motivos pueden explicar la escasez de divisas. Por ejemplo, en la hiperinflación que tuvo lugar en Alemania entre 1921 y 1923, la presión sobre el mercado cambiario era ejercida por las elevadas multas de reparación impuestas por las naciones vencedoras de la Primera Guerra Mundial (en particular, Francia) mediante el Tratado de Versalles. De hecho, un joven John Maynard Keynes publicó en 1919 el libro titulado "Las consecuencias económicas de la paz" donde advertía que el peso de las multas condenaría a Alemania a una fuerte inestabilidad económica que pondría en riesgo a toda Europa. Más adelante en el tiempo, los diversos episodios de hiperinflación en América Latina durante la década de 1980, como el de Bolivia en 1985 y los de Brasil y Perú en 1990, fueron en parte consecuencia de la política de altas tasas de interés en Estados Unidos e Inglaterra, que encarecieron la deuda externa de los países latinoamericanos a la par que deprimieron los precios internacionales de sus productos de exportación y, por ende, redujeron la generación de divisas. De esta forma, las naciones de la región se enfrentaron a una situación de insolvencia que derivó en sucesivas crisis económicas con hiperinflación, motivo por el cual a la década de 1980 se la conoce como la "década perdida". La escasez de divisas también puede ser fruto de una situación de elevadísima incertidumbre, en la cual los agentes económicos buscan preservar el valor de su dinero y se refugian en el dólar o mismo en bienes, sacándose de encima la moneda local lo más rápido posible pues la confianza en ésta es prácticamente nula.
Una segunda condición necesaria para derivar en una hiperinflación es la extensión de mecanismos de indexación. ¿Qué significa esto? Que una gran cantidad de precios, salarios y contratos (por ejemplo, de alquiler) tengan mecanismos de ajustes automáticos que se activen ante la variación del indicador que actúe como referencia. Comúnmente se utiliza el Índice de Precios al Consumidor (IPC), aunque en episodios de hiperinflación la indexación se suele atar a la evolución del valor de la divisa. En otras palabras, durante una híper la indexación actúa como el mecanismo que amplifica los shocks devaluatorios: sube el dólar y, por ende, suben los salarios, las tarifas y los contratos en la misma proporción, eliminando los efectos del incremento original del dólar. En un artículo de 1989 titulado "Inflación e hiperinflación: el infierno tan temido" el economista argentino Roberto Frenkel aseguraba que el hecho de que los contratos y salarios se ajustaran mensualmente era una de las condiciones necesarias que permitían pasar rápidamente de un régimen de alta inflación a uno de hiperinflación. A principios de la década de 1990, el éxito del plan de Convertibilidad para acabar con la hiperinflación en Argentina se basó no sólo en la fijación de la paridad cambiaria 1 peso igual a 1 dólar, sino también en la prohibición de la indexación de los contratos.
La tercera condición para llegar a una híper es que la economía se quede sin anclas frente a la inflación. ¿Qué variables fundamentales de las economías pueden actuar como anclas para contener la suba de precios? La primera es el valor de la divisa. Para que actúe como factor anti-inflacionario, resulta necesario que la autoridad cambiaria (generalmente el Banco Central) tenga las reservas suficientes para establecer su nivel. Durante los procesos hiperinflacionarios, la ausencia de suficientes reservas en poder del Banco Central fue una figurita repetida.
Los salarios pueden ser considerados como la segunda ancla anti-inflacionaria, cuando el poder adquisitivo de los trabajadores sube por debajo del incremento de los precios. De esta forma, los costos laborales crecen por debajo del resto de los costos, absorbiendo parte del shock de precios y evitando la espiralización. El lado negativo es que empeora la distribución del ingreso, se incrementa la pobreza y cae el consumo de la población. En tercer y último lugar, las tarifas de los servicios públicos también pueden actuar como ancla si ajustan por debajo del nivel general de inflación. La imposibilidad de recurrir a cualquiera de las tres anclas implica que no se pueden modificar los precios relativos entre el dólar, los salarios y las tarifas, desatando una carrera en la cual los tres intentan correr a la par.
Por último, otro factor común en la historia de las hiperinflaciones es la emisión de dinero para financiar el déficit fiscal. Si bien este último puede originarse en diversas causas, como por ejemplo, por el efecto Olivera-Tanzi , la monetización del déficit puede conducir a que los agentes quieran desprenderse rápidamente de la moneda nacional, ya sea incrementando la velocidad de circulación del dinero y/o a través de una mayor demanda de divisas (lo que retroalimenta la devaluación). En ambos casos, la inflación se termina espiralizando. En otras palabras, la emisión monetaria para cubrir el déficit fiscal actúa como otro de los mecanismos que amplifican los shocks devaluatorios.

La dinámica inflacionaria argentina de las últimas dos décadas
El gráfico a continuación muestra la evolución anual de la inflación minorista en Argentina entre 1992 y 2019. Más allá de algunas teorías económicas simplistas, existe consenso en que la inflación es un fenómeno complejo y multi-causal: los motores que impulsan el aumento de los precios fueron variando a lo largo del tiempo, aunque su análisis excede al objetivo del presente artículo. El gráfico deja en evidencia el éxito del plan de convertibilidad para disminuir la inflación minorista, la deflación del período 1999-2001, el salto inflacionario de 2002 y la estabilización en 2003.

Fuente: elaboración propia en base a INDEC entre 1992 y 2006, luego institutos de estadísticas provinciales entre 2007 y 2016 y desde 2017 nuevamente INDEC. El dato de 2019 es el de julio.
¿Por qué la fuerte devaluación del año 2002 no desencadenó una espiral hiperinflacionaria? En aquel entonces, el dólar pasó de valer 1 peso en diciembre de 2001 a 3,5 pesos hacia los primeros meses de 2002: una suba de alrededor de 250%, mientras la inflación minorista fue sólo de 41% en dicho año. El pass-through de la devaluación, concepto que los economistas utilizan para referirse a qué proporción de la suba del dólar se traslada a inflación minorista, fue de 16%. ¿Por qué? Por dos motivos fundamentales. En primer lugar, la desocupación afectaba a más del 20% de la población económicamente activa y la informalidad laboral -conocida coloquialmente como "empleo en negro"- al 49% de los asalariados. La debilidad del movimiento obrero llevó a que prácticamente no se obtengan aumentos salariales ese año, lo que evitó la amplificación del shock devaluatorio. La contrapartida fue, en unos pocos meses, una caída del 25% en el poder de compra de los trabajadores. En segundo lugar, el gobierno de Duhalde congeló las tarifas de los servicios públicos privatizados . De esta forma, se activaron dos de las tres anclas anti-inflacionarias de la economía: la salarial y la tarifaria.
Entre 2003 y 2007, la inflación en Argentina tuvo una dinámica creciente hasta ingresar en un régimen de inflación moderada, definido por subas del IPC en torno al 25% anual. La devaluación de enero de 2014 inauguró un periodo en donde la inflación se ubicó un escalón más arriba. En los años en los cuales el dólar dio un salto (2014, 2016, 2018 y, ahora, en 2019), la inflación se aceleró. Por su parte, en 2015 y 2017 (años electorales), tanto el kirchnerismo como el macrismo atrasaron el dólar para que actúe como ancla anti-inflacionaria, con el objetivo de recomponer el poder adquisitivo de la población. Es la misma estrategia que aplicó el gobierno en las semanas previas a las PASO de 2019, cuando el dólar mayorista llegó a bajar desde 45 pesos en mayo a 42 pesos a mediados de julio, lo que permitió desacelerar la inflación en los meses previos a las primarias.
Vale tener en cuenta que si las tarifas de servicios públicos y las naftas están atadas a la evolución del dólar, las anclas cambiaria y tarifaria se mueven juntas. Del mismo modo, si hay devaluación la presión al alza de tarifas (si es que están dolarizadas) se incrementa rápidamente.

¿Están dadas las condiciones para una híper?
En relación a la primera condición, no parecería ser que la economía argentina se enfrente a un estrangulamiento del sector externo irresoluble. En relación a los pagos de la deuda externa de los próximos años, una parte importante de los vencimientos son con el Fondo Monetario Internacional, que prevé la posibilidad de alargar los plazos de devolución, hasta 10 años. Para ello, se debería pasar del actual crédito Stand By a uno de Extended Funds Facility: a cambio de los mayores plazos, el FMI suele exigir la implementación de reformas, ya sean del ámbito fiscal, laboral o previsional, que deberán ser consensuadas en el Congreso de la Nación. En la medida en que la estabilidad política logre llevar calma a los mercados financieros y reducir el riesgo país, se podrán ir refinanciando los vencimientos del capital de la deuda con los acreedores privados con nueva deuda a pagar más adelante. Este mecanismo, utilizado por la mayoría de los países del mundo, se conoce en la jerga financiera como roll-over de la deuda.
En segundo lugar, la devaluación del peso que tuvo lugar a mediados de 2018 fue efectiva para eliminar el déficit en la balanza comercial de Argentina, a costa de una intensa caída de las importaciones producto del desplome del consumo y la inversión que siguió al salto del dólar. En efecto, durante los primeros siete meses del año 2019, la balanza comercial tuvo un superávit de U$S 6.540 millones. Este ajuste del sector externo es lo que genera la capacidad de Argentina para pagar la deuda contraída en moneda extranjera. A su vez, mientras a mediados de 2002 el Banco Central tenía menos de U$S 10.000 millones (o incluso U$S27.000 millones en 2015), en la actualidad posee alrededor de U$S 58.000 millones de reservas brutas, a pesar de la marcada tendencia decreciente desde principios de agosto. Sin dudas, ese valor, junto con la posibilidad de intervenir en el mercado de futuros, le brinda la capacidad para estabilizar el valor de la divisa en una situación de mayor certidumbre político-económica.
En relación a la segunda condición (la presencia de mecanismos de indexación mensual), si bien las paritarias se discuten una vez al año, en los últimos tiempos se extendieron las cláusulas gatillo y las revisiones trimestrales. Esto garantiza, por un lado, la recuperación de los salarios frente a la escalada inflacionaria, aunque también actúa como amplificador de los shocks. En relación a las tarifas, las empresas de servicios públicos privatizados fueron uno de los grandes ganadores del modelo económico de los últimos años . Esto implica que, de modo análogo a 2002, tras la asunción del nuevo gobierno, sea quien sea que salga victorioso de las elecciones, existirá cierto margen para amortiguar aumentos de tarifas y, de esta forma, evitar que contribuyan a la espiralización de la inflación. También existen diversas herramientas no utilizadas en la actualidad que contribuirían a estabilizar la dinámica inflacionaria. Por ejemplo, las retenciones a la exportación, bien diseñadas, permitirían desacoplar parcialmente los precios domésticos de los alimentos de las subas del dólar.
Por último, la mayor fortaleza política con la cual asumirá la nueva administración económica brindará una oportunidad para encauzar la puja distributiva hacia un sendero de menor nominalidad. La forma de resolver tanto la carrera entre precios y salarios como el financiamiento (o reducción) del déficit fiscal determinará la dinámica futura de la inflación en Argentina.

A modo de cierre
Las medidas anunciadas el domingo por el BCRA descomprimirán la demanda de dólares del mercado oficial y obligarán a los exportadores a incrementar la oferta. La corrida cambiaria y bancaria desatada durante las últimas semanas obligó al Gobierno de Cambiemos a reinstaurar el control de cambios. Más allá del hecho político que esto representó pues la coalición abandonó uno de sus últimos dogmas, entendemos que el anuncio económico es positivo. ¿Por qué? Porque el control de cambio brinda mayores herramientas al Gobierno actual (y al que asuma el 10 de diciembre) para regular el valor del dólar, variable de vital importancia a la hora de alejar el riesgo de que la economía argentina vuelta a sufrir un episodio de híperinflación. Riesgo que había crecido la semana previa por la decisión unilateral y sorpresiva del Gobierno de postergar el pago de la deuda en pesos, lo que en la práctica asestó un golpe mortal a uno de los instrumentos de ahorro en moneda nacional, garantizando mayor presión futura sobre el dólar.
En definitiva, podemos concluir que no se verifican, al menos en la actualidad, la presencia de las condiciones necesarias para una espiralización hiperinflacionaria. Sin embargo, en la medida en que no se reduzca la incertidumbre político-económica y, por ende, se ordene el mercado cambiario, Argentina puede estar transitando desde un régimen de inflación moderada a uno de alta inflación, en el cual la suba mensual de precios supere el 5% durante varios meses. Como advirtió Frenkel en 1989, en un régimen de alta inflación no existe mucho margen para seguir cometiendo errores. Dado que el recurso de retrasar el dólar dejó de estar disponible, la administración económica que asuma el 10 de diciembre deberá mostrar un mayor pragmatismo y utilizar las diversas herramientas disponibles para brindar certidumbre en los mercados financieros, evitar mayores caídas de los salarios y encauzar la economía argentina en un proceso de desinflación sustentable en el tiempo. Si bien los márgenes de maniobra se reducen, aún hay tiempo para enderezar el rumbo.
1. Cabe advertir que seguramente la reciente suba del dólar acelere la inflación en los meses de agosto y septiembre, como reconoció el titular del Banco Central, Guido Sandleris. 2. En los últimos días tuvo lugar un fructífero intercambio en Twitter a raíz de un hilo elaborado por el economista Emiliano Libman, que se puede consultar acá. 3. Dicho Tratado de paz firmado en junio de 1919 puso fin a la Primera Guerra Mundial entre el bando vencedor, la Triple Entente (integrada por Francia, Inglaterra y Rusia) y el derrotado, la Triple Alianza (Alemania, Imperio Austro-Húngaro y el Otomano). 4. El economista argentino Julio Olivera mostró que en períodos de alta inflación, el déficit fiscal crece debido a que los gastos suben en simultáneo con la inflación mientras la recaudación impositiva se licúa en términos reales, pues tiene meses de rezago. En definitiva, lo que mostró Olivera es que el déficit fiscal puede resultar una consecuencia de la hiperinflación y no su causa. 5. Para el lector interesado en conocer mejor las causas de la dinámica inflacionaria en Argentina durante los últimos años, recomendamos el siguiente estudio de la CEPAL publicado en 2015, en particular el capítulo 5.