¿Es posible una salida "a la uruguaya"?

El candidato a presidente por el Frente de Todos, Alberto Fernández, propuso una reestructuración de deuda como el caso del país vecino. ¿En qué consiste?

Mara Ruiz Malec
30 de septiembre de 2019 10:05 hs
mara@cenital.com  
@marucha_rm

Alberto Fernández insinuó una reestructuración de deuda "a la uruguaya". ¿Qué significa esto? Que Argentina buscará extender los plazos de pago de su deuda, sin quita y en lo posible pagando las mismas tasas de interés. Vamos por partes.

Nuestro país tiene que pagar en los próximos cuatro años 143 mil millones de dólares, sin contar las letras reperfiladas que deja Hernán Lacunza, que suman unos 6,7 mil millones más. Un quinto de estos pagos en realidad se los debe al Banco Central, de una deuda que se generó cuando se utilizaron reservas para pagar otras deudas. De los 122 mil millones restantes, seis de cada diez dólares o pesos adeudados tienen la forma de títulos en manos del sector privado u otras instituciones públicas (por ejemplo, el FGS) y el resto son préstamos (que debemos básicamente al FMI). En los primeros dos años del próximo gobierno, la mayoría de los pagos corresponde a títulos públicos que están en gran parte en mano de privados. En 2022 y 2023, los pagos al Fondo se llevan buena parte de la escena. Argentina tiene que costear en los próximos cuatro años más o menos lo mismo que tiene que pagar a partir de 2024 hasta el fin de los tiempos.

Inversiones para principiantes

Extender los pagos implicaría aliviar las necesidades de corto plazo del Tesoro. ¿Quién y por qué aceptaría cobrar más tarde algo que estaba pactado cobrar ahora? Bueno, empecemos por diferenciar la manera en que actúa un inversor grande y un ahorrista pequeño que está desesperado porque venza el plazo fijo para con esa plata pagar el alquiler. En inversiones, el tiempo es dinero y cuando se termina un bono y paga, seguramente buena parte de ese dinero se coloca en otro bono y así sucesivamente. Todo el tiempo que la plata está "inmovilizada" rinde un interés. El inversor quiere que le devuelvan su plata para poder invertirla de nuevo. Lo que se le estaría diciendo aquí es "dejala en este país un tiempo más, yo te sigo pagando intereses por ella y al final te devuelvo exactamente lo que me prestaste". Y esto no necesariamente es un mal negocio. El deudor gana tiempo, tiempo que cuesta dinero, porque por todo el tiempo que se adeude el dinero se paga un interés. El acreedor tiene invertido su capital y sigue ganando. Sin embargo, al inversor le interesa que el país eventualmente pague, ya sea porque puede necesitar ese dinero o porque va a preferir ponerlo en alguna otra inversión en otro lado que le rinda más. ¿Qué puede pedir para quedarse? Que, ya que toma el riesgo de quedarse en un país que te dice que tiene problemas para pagar, y que además lo hace por un plazo más largo, le pagues un poquito más de interés. Algo así nos pasó con el megacanje (escándalos mediante). Los plazos se extendieron, pero el interés por cada día que adeudábamos aumentó mucho. Al final, tampoco fue posible pagar.

Por otra parte, quien tiene un título puede recuperar su dinero sin esperar al vencimiento, vendiendo ese bono. Ahora, si todos están vendiendo bonos porque parece que no va a pagar, lo va a tener que vender muy barato. Negociar algo que eventualmente haga más seguro el pago del bono puede mejorar su precio. Y entonces el inversor va a eventualmente poder salir en algún momento antes del vencimiento sin perder tanto.

El riesgo de no aceptar es que Argentina finalmente no pueda pagar y entonces negocie pagar menos (y encima, posiblemente también tarde). Una reestructuración con quita.

En definitiva, quienes nos prestaron pueden pensar que seguir cobrando intereses y aumentar las chances de recuperar todo el dinero es mejor negocio que recibir menos de lo que nos prestaron.

La clave está en que los mercados perciban que una reestructuración de plazos sin quita efectivamente aumente las chances de cobrar en el futuro.

Uruguay nomá

El paradigma que se viene mencionando es el de Uruguay a principios de los 2000. Al contrario de Argentina, que terminó declarando el default sobre su deuda y negociando un canje con quita, Uruguay convenció a los acreedores -antes de llegar a la situación de default- de extender los plazos de pago con una tasa de interés similar a la que se venía pagando.

¿Cuál sería la ventaja de esto? Que en la medida que se sigue pagando y que no se está formalmente en cesación, podría ser más fácil volver a los mercados de deuda cuando las cosas mejoren un poco. Dado que los países en vías de desarrollo suelen necesitar acceder a los mercados de deuda en moneda extranjera, no solo para pagar deuda vieja sino para cubrir sus necesidades de dólares, esto podría ser una ventaja en los próximos tiempos.

¿Cómo hizo Uruguay para convencer al mundo de que iba a pagar y que sus acreedores aceptaran posponer el cobro? Mucho se dice que tuvo que ver el programa que tenía con el Fondo, que le exigía a Uruguay una mejora del resultado fiscal muy agresiva -que Uruguay efectivamente consiguió- y algunas reformas estructurales de manual (como en el sistema de pensiones). Además, el sistema financiero de Uruguay estaba muy dañado por la crisis y también tuvo que hacer fuertes reformas en este plano. Ergo, muchos advierten que el modelo uruguayo y lo que se necesita para reestructurar en estas condiciones en realidad es un modelo de fuerte ajuste.

Es posible que tener al FMI detrás haya tranquilizado a los acreedores (no sabemos por qué, porque el FMI puede fallar). Pero veamos un poquito mejor si Uruguay hizo el fuerte ajuste que parece que hizo.

¿Y el Fondo? ¿y la moto?

El Uruguay de la reestructuración de 2003 no es el Uruguay de hoy. Tenemos que volver a principios de los 2000, después de la crisis de Brasil de fines de los '90 y en medio de la crisis Argentina. Uruguay efectivamente pasó de un superávit primario de 0,26% en 2002 a uno de 3,07% en 2003. Ojo, los acreedores negociaron el canje al tiempo que esto sucedía (es decir, sin saber a ciencia cierta que este sería el resultado fiscal de 2003). Además, les voy a contar un secreto. La mejora que tuvo Uruguay en su resultado fiscal en ese año es exactamente la misma que tuvo Argentina para ese mismo año. Y se explica por el mismo motivo: una inflación que aceleró, provocada por la devaluación, una recaudación que aumentó en consecuencia y un gasto que no estaba indexado (al igual que nosotros, ellos no venían con inflaciones altas). Los recursos crecieron más que los gastos. En ambos casos, con un costo social enorme. Tasas de desempleo muy altas (arriba del 20% para Argentina y del 17% para Uruguay) y caídas del salario real muy fuertes. Después de esto, los dos países volvieron a crecer. La mayor diferencia entre ambos fue que Uruguay siguió pagando intereses de deuda, con lo cual el resultado financiero total mejoró menos que el de Argentina. Esto a Argentina le dio más espacio para levantar más rápido. Para 2005, el PBI ya superaba el PBI del año 1998 (último año de crecimiento antes de la crisis) en +5,5%. Uruguay todavía estaba 2,2% por debajo de su pico. Ninguno de los dos países necesitó demasiado recurrir a los mercados de deuda. En el plano fiscal, la cosa se ordenó. En el plano externo, recuerden que estamos a principios de los 2000 y el boom de commodities hizo lo suyo. Ese escenario hoy no existe.

Uruguay tenía un acuerdo stand-by, como el que tiene Argentina hoy. No llegó a pasar a un programa de más largo plazo como el extended fund facility. No obstante, el programa incluía algunas condicionalidades de tipo estructural. Las más importantes referían al sistema bancario, que Uruguay efectivamente modificó. Pero también estaban las clásicas: reforma tributaria y reforma previsional. Sobre esta última, los requisitos eran modificar los regímenes de jubilación especiales (policías, bancarios). Uruguay mandó los proyectos de ley al Congreso para modificar estas cosas. Pero no se avanzó mucho más. En varias de las revisiones, el staff del FMI se quejaba de que no se avanzaba con estas reformas estructurales. Como la macroeconomía igual iba muy bien, y Uruguay había implementado algunas otras cosas "FMI friendly" como acuerdos comerciales, los desembolsos se aprobaron igual. Al final del día, lo importante parece ser crecer y recaudar. El desafío va a ser recuperar el crecimiento sin caer en el último de los infiernos primero.