El camino hacia la desdolarización

¿Cuáles son los peligros de una economía bimonetaria?

Nicolás Segal
9 de noviembre de 2019 10:04 hs
 

Como algunas serpientes que pueden seguir viviendo sin su cabeza, la corrida contra el peso que comenzó hace un año y medio está mostrando una sobrevida espeluznante. La inestabilidad cambiaria comenzó en abril de 2018, con la salida abrupta de los capitales extranjeros de corto plazo que habían aprovechado la desregulación financiera para ingresar al país y obtener altas tasas de interés. Ese episodio disparó la demanda de dólares de personas y de empresas, la cual sólo se ha contenido parcialmente, año y medio más tarde, con restricciones a la compra.

Después de las PASO, la formación de activos externos forzó al Gobierno a aplicar un control total a la dolarización de empresas y uno laxo a la dolarización de personas, de hasta USD 10.000 por mes. La decisión del Banco Central se justifica más desde la perspectiva electoral oficialista que desde el objetivo de estabilidad monetaria y financiera de su Carta Orgánica. De los 22.000 millones que cayeron las reservas internacionales entre las PASO y las elecciones, un tercio fueron compras de dólares que en buena medida podrían haberse evitado si el bloqueo hubiese sido de USD 200 por persona y por mes, como se dispuso al día siguiente de las elecciones.

El "cepo" al dólar es una medida de emergencia que el Gobierno resistió hasta lo inevitable. La fuerza que lo doblegó es la arraigada tendencia a ahorrar en dólares y a acudir al dólar ante situaciones de incertidumbre. La Argentina es una economía bimonetaria, que usa al dólar como precio de referencia e incluso como medio de pago para algunos activos de ahorro, en especial los inmuebles.

A las compras masivas de dólares se añade el peligro de los retiros de dólares del sistema bancario. Cuando el banco entrega dólares en efectivo, reduce sus encajes de divisas en el Banco Central y la caída de reservas se agudiza. Y aunque hoy está más blindada de lo que supo estarlo, también puede comprometerse la estabilidad financiera si los retiros de dólares en efectivo superan la capacidad de respuesta del sistema.

La gravedad de estas tensiones puede dejar un consenso a futuro: es importante desdolarizar la economía. Lamentablemente las causas locales de la dolarización y la experiencia de otros países muestran que es un proceso largo y complejo.

Una historia que favoreció el bimonetarismo

La Argentina no siempre fue una economía bimonetaria. Hasta la década de 1970, las crisis de balanza por falta de dólares para importaciones y pagos de utilidades eran recurrentes, pero los depósitos en dólares eran irrelevantes y los inmuebles se vendían en pesos. El Rodrigazo en 1975 congeló salarios frente a los aumentos del tipo de cambio y los precios y pulverizó el "peso-ley". Con ese antecedente, la liberalización cambiaria y financiera de la dictadura militar de 1976 alimentó la dolarización. Como señalan los investigadores Alejandro Gaggero y Pablo Nemiña, para 1980 ya el 90% de los anuncios inmobiliarios del diario La Nación se expresaban en dólares. Ese año la dolarización tuvo otro incentivo por el fracaso del programa de "tablita cambiaria" de Martínez de Hoz, que intentaba contener la inflación mediante la apreciación cambiaria conseguida con endeudamiento público y privado.

La inestabilidad de la década de 1980, inducida por la crisis de la deuda externa, generó nuevos motivos para la dolarización: hubo una hiperinflación en 1985 y en un año fracasó el Plan Austral, que intentaba contener los precios reemplazando la moneda y congelando precios y salarios. En 1989 llegó la hiperinflación que destruyó al austral y a seis meses de asumir la presidencia, Menem decretó el canje compulsivo de los depósitos a plazo fijo. Se entregaron bonos de largo plazo en dólares (Plan Bonex), que se pagaron diez años después.

La estabilidad de precios finalmente se alcanzó en la década de 1990, con la convertibilidad, que estableció fijó por ley la paridad 1 a 1 entre el peso y dólar. La medida cumplió con el objetivo de reducir la inflación, pero se extendió más allá de lo razonable. En lugar de programar una salida de un régimen que requería un creciente endeudamiento y dañaba la producción y el empleo, el gobierno lo reforzó. El programa logró contener la inflación, pero eso no generó mayor confianza en el peso. La dolarización creció hasta alcanzar más del 70% de los préstamos y los depósitos bancarios a fines del año 2001, cuando De la Rúa dispuso el corralito (congelamiento de depósitos) que aceleró el fin de su presidencia. El hecho de que cada vez más contratos se firmaran en dólares, moneda que el país no emite y que, por lo tanto, no tiene prestamista de última instancia, hizo que la crisis se agrandara hasta magnitudes nunca antes vistas.

Después del estallido de la convertibilidad, Duhalde convirtió los depósitos a pesos. Los deudores fueron compensados en relación con los bancos, a través de la "pesificación asimétrica". A los depositantes se les ofrecieron bonos que al vencimiento podían recuperar lo perdido, aunque si tenían que disponer antes del dinero afrontaban una pérdida de capital. En los años de posconvertibilidad la economía se remonetizó en pesos y el BCRA consolidó medidas prudenciales, que limitan la exposición de los bancos a desbalances en moneda extranjera. Sin embargo, la traumática historia de relaciones entre la moneda nacional y el dólar, junto los episodios de la incertidumbre en el sistema financiero, asentaron un patrón de preferencia por el ahorro en dólares difícil de revertir.

No hay atajos

La historia del bimonetarismo argentino lleva a matizar las opiniones que confían en que para que esto se revierta, alcanza con que el rendimiento prometido de las inversiones en pesos le gane a las inversiones en dólares (en palabras de economistas, que el peso tenga rendimientos reales positivos). Las altas tasas de interés no siempre dan una certeza de resguardo del ahorro. Por el contrario, pueden ser un indicador de fragilidad financiera: el elevado costo a pagar para evitar una depreciación brusca.

Esto muestra que el requisito fundamental para avanzar hacia la desdolarización de la economía es la estabilidad macroeconómica. El 2019 terminará con una inflación cercana al 55% e incertidumbre sobre el balance entre nivel de reservas y pagos de la deuda. En esta coyuntura, antes que el intento por medidas disruptivas, el mejor aporte a la desdolarización será evitar nuevas disrupciones cambiarias abruptas, reducir el ritmo de aumento de precios y ordenar la situación financiera. Con ese horizonte podrá cobrar sentido la promoción de instrumentos de ahorro en pesos.

Dentro del conjunto de problemas económicos que dejará el macrismo, también se encuentra la situación de quienes tomaron créditos UVA. La UVA se ha ganado una mala reputación como unidad de crédito, con razones válidas. Pero el inconveniente ha sido la política crediticia, que no contempló mecanismos de protección para los deudores en caso de que se deterioraran sus ingresos (inconsistente con las propias proyecciones del macrismo, que perseguía como objetivo una caída del salario real para dinamizar la economía). Una política para las UVA debería promoverlas como instrumento de ahorro en moneda local.

La bancarización contribuye a desdolarizar la economía si se mantienen las medidas prudenciales, como los encajes elevados en moneda extranjera. Cuando mayores proporciones del ahorro se canalizan a través del sistema financiero, las reservas internacionales se ven sometidas a un menor stress. Por eso, varios países implementan medidas para aumentar los costos de realizar transacciones en efectivo (impuestos, billetes de baja denominación, etc.). Todas las medidas merecen una evaluación ajustada a cada contexto local y en conjunto con el marco de normativa fiscal y bancaria. En Brasil, por ejemplo, ni las empresas ni los individuos en general pueden tener cuentas bancarias en moneda extranjera. Si una norma así se impulsara actualmente en la Argentina, el efecto más probable sería una menor bancarización, drenaje de reservas y una dolarización incluso más aguda. Por eso la desdolarización, antes que un conjunto de políticas válidas para toda circunstancia, debería concebirse como un horizonte deseable hacia el cual avanzar, lo cual requiere medidas específicas para tiempos de crisis y de bonanza.