¿Es cierto que la deuda se utilizó para financiar la fuga de capitales?

Spoiler: sí.

El pecado original: endeudarse en verdes

El primer punto que es importante destacar es que el endeudamiento en moneda extranjera es una decisión del gobierno de turno. Como vimos en una nota anterior, es una de las tres formas que tiene para financiar el déficit fiscal. Allí también dijimos que era la más riesgosa. ¿Y entonces por qué se utiliza? Hay varios motivos. El más "justificable" sería si las gestiones anteriores también se endeudaron en dólares, y por ende el gobierno actual tiene que conseguir esa moneda para pagar las amortizaciones. En este caso, emitiría deuda por la cantidad a pagar (más los intereses), y de ese modo haría un "roll over" de la deuda.

Este no fue el caso de Macri. La deuda contraída superó ampliamente las necesidades en moneda extranjera que tenía que enfrentar. Como ejemplo, en 2016 vencían aproximadamente 20.000 millones de dólares (incluyendo el pago a los holdouts), mientras que las emisiones de deuda en esa moneda fueron prácticamente el doble: 39.500 millones de dólares.

¿Por qué hizo eso? La respuesta oficial (repetida por varios analistas económicos) es que "había que financiar el alto déficit fiscal heredado". Pero como vimos, la mayoría de ese déficit estaba en pesos. Otra vez: endeudarse en dólares es una decisión.

El segundo motivo, menos justificable -no por incorrecto sino porque sería ya parte de una política económica- es que eso permite el ingreso de un excedente de divisas que puede ser utilizado para otros fines. Ahí aparece la famosa fuga, cuyo nombre técnico es Formación de Activos Externos, o FAE.

¿Qué hacemos con los dólares?

Ya sabemos que la economía argentina necesita dólares para funcionar sin sobresaltos. Los principales motivos por lo que se demandan esas divisas son, básicamente, tres: para importar bienes y servicios; pagar deuda (amortización más intereses); o para atesorarlos. Acá una aclaración. El concepto de "fuga" tiene varias posibles definiciones, y eso deriva en distintas maneras de cuantificarla. Aquí utilizaremos el concepto más amplio: cualquier motivo (distinto de los anteriores) que implique retirar dólares del sistema financiero formal argentino.

Otra aclaración: cuando hablamos de retirar, significa que deben salir del mercado financiero formal. Entonces si una persona desde su homebanking cambia pesos por dólares y los mantiene en su cuenta, no hay fuga. Si los saca por ventanilla y los guarda en una caja de seguridad (o debajo del colchón, aunque espero que nadie lo haga), ahí sí los estaría removiendo del sistema. Lo mismo aplica si un inversor extranjero que tenía dólares en una cuenta bancaria local los transfiere hacia una cuenta en el exterior.

Ahora bien, esos dólares tienen que salir de algún lado, ya que ni el Banco Central ni el gobierno tienen la capacidad de crearlos. Las maneras de conseguirlos son, de nuevo, tres: por medio de la exportación de bienes y servicios locales; atrayendo capitales extranjeros que quieran venir a traer dólares para invertir (lo que se conoce como Inversión Extranjera Directa o IED); o por medio de colocaciones de deuda (que pueden ser realizadas tanto por empresas privadas como por el Sector Público).

¿Y si no alcanzan para todes?

Si la demanda de divisas es más elevada que la capacidad que tiene la economía para obtenerlos, eso lleva a una presión al alza sobre el valor del dólar. Eso puede derivar en una devaluación, salvo que el BCRA intervenga; en ese caso lo que hace es utilizar sus divisas (las reservas internacionales) para compensar el faltante, equilibrando el mercado cambiario.

Podría suceder que el BCRA no quiera utilizar sus reservas. Ya sea porque decide adoptar un esquema de "libre" flotación del dólar, como pasó en 2016, o porque directamente no tenga las divisas suficientes. En cualquier caso, hay dos opciones: conseguir los dólares de algún lado, y en este caso la única posibilidad es el endeudamiento (las exportaciones no aumentan de un día para el otro); o reducir la demanda de alguna manera. Respecto de esto último, también es una decisión del gobierno (junto con el BCRA), donde por lo general se pone foco en la demanda para atesoramiento, que es la que menos afecta la economía (las importaciones son necesarias para producir, mientras que la renegociación de la deuda es una tarea bastante compleja, como podemos ver hoy en día).

Los hombres sensibles de la deuda

Los hombres sensibles de la deuda son aquellos que sostienen que los dólares que ingresaron por las emisiones financiaron la fuga. El argumento es bastante simple: durante la gestión de Macri se observó un incremento notable del endeudamiento y, al mismo tiempo, una expansión considerable de todos los componentes asociados a la fuga; ergo, la deuda financió la fuga. Es decir, los dólares que el Gobierno obtuvo por la colocación de títulos (que deberán ser pagados en el futuro, sumado a los intereses), se fueron por la canaleta de la FAE: pequeños, medianos y, sobre todo, grandes ahorristas que compraron dólares todos los meses, sumado a inversores del extranjero que trajeron sus dólares, atraídos por la elevada rentabilidad que pagaban los activos argentinos (Lebac o Letes, por ejemplo), y una vez materializada la ganancia se fueron (con más dólares que antes). Resultado: nos quedamos con la deuda, que tiene que ser pagada de acá en adelante, pero los dólares que ingresaron por esa vía ya no están.

Los refutadores de la deuda

Del otro lado están los refutadores de la deuda, quienes apelan a una palabra mágica: la fungibilidad del dinero. Esto significa que no se puede distinguir de dónde provienen los dólares que se fugaron. Lo que hay, todo el tiempo, es una gran masa de divisas entrando y saliendo de la economía, y por lo tanto no es posible identificar cómo se financia cada componente. Podría ser, por ejemplo, que parte de los dólares que ingresaron a través de la deuda sean utilizados para el pago de importaciones.

El otro argumento, ya mencionado y analizado, es que la deuda se utilizó para financiar el déficit fiscal. Esto claramente no es así, por lo menos para el caso actual donde las colocaciones de deuda superaron ampliamente las amortizaciones que había que pagar. Incluso teniendo superávit fiscal, si el gobierno quisiera, podría emitir deuda en moneda extranjera. No tiene ningún impedimento real ni económico (a lo sumo, podría haber alguna restricción legal establecida por el Congreso). Es decir, si bien la existencia de un déficit lleva indefectiblemente a que tenga que ser financiado de alguna manera, eso no implica que un superávit fiscal no pueda estar acompañado de emisiones de deuda.

Conclusión: miremos los datos

Es verdad que no se puede identificar a ciencia cierta cómo se financió la fuga, por la cantidad y variedad de motivos por las que ingresan dólares a la economía. Según los datos del Balance Cambiario que publica el BCRA (donde se registran todas las transacciones del mercado formal que implican cambios de moneda), durante 2019 ingresaron alrededor de 80.000 millones de dólares, de los cuales 66.000 fueron por exportaciones, 2.500 por IED (sí, leíste bien, solo representan el 3% del total), unos 6.500 de deuda pública neta y unos 5.000 por otros conceptos (repatriaciones, movimientos impositivos, entre otros).

Por el lado de las salidas, fueron alrededor de 93.000 millones de dólares, de los cuales 48.000 fueron por importaciones, 26.000 por la FAE, 12.000 de intereses de la deuda y remisión de utilidades de las empresas y 7.000 por pagos de deuda de las empresas locales.

El hecho de que las salidas hayan sido significativamente superiores es lo que se materializó en la pérdida de reservas por parte del BCRA y la devaluación del tipo de cambio.

Al analizar los datos anteriores, resulta imposible afirmar que la deuda financió la fuga, por lo menos en su totalidad, ya que esta última es mucho más alta. Pero si miramos la evolución en los últimos cuatro años, el panorama cambia bastante.

Como se puede ver en el gráfico a continuación, entre 2012 y 2015 todos los componentes presentan montos relativamente pequeños, alrededor de 1.000 millones de dólares mensuales. La FAE (neta) fue mínima, pero precisamente porque no se podían adquirir divisas para atesoramiento. Por otro lado, las exportaciones netas ( aquí consideramos el resultado global de la balanza comercial), también se mantuvieron relativamente equilibradas, aunque con una tendencia negativa desde mediados de 2014. Por último, el endeudamiento neto fue negativo entre 2012 y 2014, lo que significa que se pagó más deuda de la que se emitió, y luego pasó a terreno positivo durante 2015.

Evolución de los principales componentes del mercado cambiario

En millones de dólares, promedio móvil 6 meses

Nota: Están comprendidos todos los componentes del Balance Cambiario, salvo la variación de reservas. Se agruparon todos los rubros de cada uno de los componentes mencionados, incorporando ingresos y egresos en los casos donde la variable es presentada en términos netos. La inversión de cartera no se observa, porque el resultado neto da prácticamente cero.

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

A partir de la asunción del gobierno de Macri, los cambios son notables. Entre 2015 y mediados de 2018, el endeudamiento neto se mantiene elevado, y es lo que financia la salida de todo el resto de los componentes, incluida la totalidad de la FAE. Es más, en realidad la deuda supera el total de divisas que salen de la economía, con lo cual el BCRA absorbió una cantidad considerable de divisas que pasaron a acrecentar las reservas internacionales (más de 30.000 millones de dólares).

Cabe aclarar que parte del endeudamiento fue realizado por empresas privadas, aunque la gran mayoría fueron colocaciones del Sector Público (más del 90% del total). A inicios de 2018, comienzan las dudas acerca de la sostenibilidad del modelo económico, que luego terminarían desencadenando la devaluación de la moneda, y la vuelta al FMI, que fue quien proveyó el crédito necesario para hacer frente a los pagos de la deuda hasta el fin de su mandato (notar cómo se reduce drásticamente el endeudamiento neto).

Por otro lado, la fuerte recesión que afecta a la economía a partir de eso, lleva a una caída significativa de las importaciones. Eso, sumado al repunte de las exportaciones, mejora considerablemente el resultado de las exportaciones netas, que pasar de generar una salida de divisas (porque las exportaciones no alcanzaban a financiar el total de las importaciones), a volver a ser el componente principal de generación de dólares.

En suma, parece difícil negar que la deuda financió la fuga, por lo menos durante tres de los cuatro años de gestión, en donde las emisiones de deuda fueron la principal fuente de obtención de divisas de la economía.