Todo lo que tenés que saber sobre la reestructuración de la deuda

Argentina está, nuevamente, en un proceso de renegociación de su acreedores.

¿Qué es una reestructuración?

Significa que el gobierno reconoce no tener los recursos suficientes para hacer frente a los sucesivos vencimientos de deuda que enfrenta en los próximos años. Ante eso, la solución que ofrece es la de "reestructurar" las condiciones del pago de la deuda, con el objetivo de poder afrontarlas y evitar la cesación de pagos (el famoso "default").

¿Cómo llegamos a esto?

Por los mismos motivos que las otras veces: un excesivo endeudamiento en moneda extranjera. Es importante la aclaración sobre el uso desmedido, porque si bien tiene sus riesgos, utilizada de manera responsable forma parte de las herramientas de política económica con las que cuenta cualquier país del mundo.

En condiciones normales, los países financian la mayoría de los vencimientos por medio de la colocación (o "roll over") de nueva deuda. Por ende, si las emisiones de deuda son superiores a los desembolsos, el stock de la deuda pública aumenta (que es lo mismo que decir que se incrementan los vencimientos futuros). Lo contrario sucede cuando se paga más deuda de la que se contrae, con la salvedad de que de algún lado se deben haber obtenido los recursos en dólares para poder afrontar dichos pagos. Para el caso argentino, el único flujo significativo de recursos en moneda extranjera con que se cuenta son las exportaciones de bienes y servicios.

Para que este proceso sea sostenible en el tiempo, es decir que se pueda mantener sin sobresaltos, la emisión de deuda en moneda extranjera no puede aumentar sistemáticamente por encima de los vencimientos y de las exportaciones. Si esto sucediera, más temprano que tarde la economía se encontraría en una situación donde no tendría los recursos suficientes para afrontar los pagos. En realidad, antes de que eso sucediera, los prestamistas se anticiparían, dejando de tomar la deuda argentina ya que se darían cuenta que la economía va camino al default.

Esto fue precisamente lo que sucedió en 2018, y que llevó al gobierno a acudir al FMI (que por algo se lo define como el "prestamista de última instancia"). Previo a eso, en poco más de 2 años el gobierno había emitido deuda en moneda extranjera por casi USD 90.000 millones de dólares, una cantidad sin precedentes en tan poco tiempo (tanto en 2016 como en 2017 Argentina fue el país emergente con mayor cantidad de deuda contraída). Como muestra el gráfico a continuación, el salto en relación a la capacidad de generar recursos en dólares (las exportaciones) también fue notable, dando los primeros indicios de insostenibilidad de este proceso.

Emisiones de deuda en moneda extranjera como % de las exportaciones


Fuente: Elaboración propia en base al Observatorio de Deuda (ITE)

Nota: Se tomaron solo las colocaciones de bonos en moneda extranjera y la emisión neta de letras del tesoro. No se incluyó el préstamo con el FMI.

A partir del acuerdo con el FMI, comenzó la larga letanía del camino inexorable hacia la reestructuración. Ni siquiera habiendo logrado el préstamo más grande en la historia del organismo, por más de USD 51.000, alcanzó. A partir de ese momento, el gobierno nunca pudo convencer a los acreedores de que tenía la capacidad para pagar toda la deuda, algo que terminó de materializarse en 2019 con la postergación del pago de las letras del tesoro.

Llegamos así a la actualidad. Tras la salida de Macri, el gobierno de Alberto Fernández anuncia que no se encuentra en condiciones de pagar el total de la deuda. Entonces, la solución para evitar el default es lograr una reestructuración de la deuda en común acuerdo con los acreedores. En la práctica, esto significa que el gobierno les ofrezca (y ellos acepten) un canje de deuda que implique redefinir el esquema de los pagos futuros de modo que sean compatibles con la capacidad de pago de la economía argentina.

¿Por qué no defaultear directamente? Primero, porque la deuda es un contrato, y como tal, su incumplimiento permite la acción legal por parte de los acreedores (aunque claro, eso les demanda tiempo y dinero). En segundo lugar, porque la cesación de pagos también tiene costos reputacionales: en lo inmediato el cierre total a cualquier posibilidad de conseguir financiamiento, aunque luego de su resolución también puede haber consecuencias más duraderas, como por ejemplo un costo de financiamiento más elevado en relación al resto de los países.

¿Y por qué los acreedores aceptarían una reducción de sus pagos?

Porque si no aceptan, corren el riesgo de que no les paguen nada, lo cual sería el peor escenario posible para ellos. Por eso ahora comienza un proceso bastante arduo de negociación, donde cada parte va a tratar de obtener el mayor beneficio, pero a la vez buscando no tensar demasiado la cuerda y que se rompa (lo de la Provincia de Buenos Aires sirve como muestra).

Para entender esto, lo mejor es utilizar lo que en economía se conoce como "teoría de los juegos". Porque, efectivamente como su nombre lo indica, esto puede ser analizado como un juego donde cada uno debe definir cuál es su mejor estrategia de acción, teniendo en cuenta la probable decisión del adversario. No es casualidad que hace unos días el presidente haya usado la misma analogía.

Utilicemos el más conocido, que es el juego de la gallina. Imaginate dos autos enfrentados yendo a toda velocidad. La idea del juego es analizar qué sucede a medida que se acercan cada vez más. Hay dos posibilidades: alguno de los dos se asusta y pega el volantazo, o chocan y pierden los dos (eso representaría la situación de default).

Uno podría pensar que la clave en este juego es el temple, la dureza para negociar, porque es lo que permite no doblar antes que el otro. Sin embargo, lo más importante es la capacidad de análisis, no solo teniendo en cuenta las habilidades del propio jugador y sus "cartas" para negociar, sino también las del contrincante, y en función de eso anticipar cuál es la mejor estrategia a implementar en función de la probable respuesta del rival.

Por ejemplo, del lado de los acreedores es evidente que su mejor jugada no es rechazar toda propuesta de canje que realice el gobierno, ya que eso conduciría indefectiblemente al default y entonces no cobrarían nada. Otro sería el caso, como sucedió en la Provincia de Buenos Aires, si la amenaza de default no resultase creíble para los acreedores. Ante ese escenario, cobraría más fuerza la posibilidad de rechazar todas las propuestas, apostando por el cobro total del desembolso.

¿Quita o reperfilamiento?

Una de las principales cuestiones que surgió a partir del anuncio del Ministro de Economía Martín Guzmán es qué tipo de reestructuración le va a ofrecer a los acreedores. Éstas son, a grandes rasgos, dos: la reestructuración con quita (de capitales y/o intereses) o el reperfilamiento.

Como su nombre lo indica, la quita implica una reducción de los pagos de la deuda. Si (la mayoría de) los acreedores aceptan dicha quita, el gobierno realiza un canje donde les intercambia los títulos de deuda anteriores por unos con las condiciones nuevas. Existe un sinfín de variantes, aunque las variables principales a tener en cuenta son si hay i) reducción y/o ii) aplazamiento de los pagos de iii) capital y/o iv) intereses. A partir de eso, se determina el monto total de quita que se realiza sobre la deuda original.

Por ejemplo, supongamos un título que vencía dentro de un año (pagando todo el capital al final) y que además otorgaba dos pagos semestrales del 5% de interés. Para hacer números sencillos, supongamos que el acreedor tiene 100 unidades, con lo cual recibía 5 dólares a los seis meses y luego 100 + 5 dólares a fin de año. Si el canje fuera por un título que paga en las mismas fechas pero que paga 80 dólares de capital, entonces la quita sería del 20%, mientras que si solo redujera la tasa de interés al 2% la quita sería de alrededor de 6% (porque en lugar de recibir 110, obtendría 104 dólares). Otra alternativa podría ser mantener la misma reducción de la tasa de interés del caso anterior, pero además aplazar el pago del capital por 4 años. Esto conlleva una quita implícita adicional, porque no es lo mismo cobrar el año que viene (el mismo monto) que dentro de 4 años. El tiempo es dinero.

El reperfilamiento tiene una lógica parecida, con la salvedad de que se respetarían los montos originales, tanto del capital como de los intereses. Siguiendo con el ejemplo anterior, esto significaría un canje por un título que paga el 100% del capital original y mantiene la tasa del 5% de interés, pero que en lugar de pagarse el año que viene se aplaza por una determinada cantidad de años. De nuevo, eso conlleva una quita implícita por la extensión de los plazos (cuyo cálculo depende de la tasa de descuento que tenga el dinero), aunque resulta claramente más atractiva para los acreedores ya que se respeta el total del monto adeudado.

Como para tener una idea de las posibilidades, siempre es bueno mirar lo que pasó en casos anteriores. En esta investigación, los autores analizaron los 180 casos que hubo de reestructuración de deuda en moneda extranjera durante el período 1970-2010. El gráfico a continuación resume todo los casos en función del tipo de acuerdo y de la quita obtenida.

Reestructuraciones de deuda, por país, tipo y % de la quita.


Como se puede observar, los reperfilamientos casi siempre presentan una reducción de la deuda menor. Según los autores, la quita promedio fue del 24% para esos casos, mientras que para las reestructuraciones con quitas de capital y/o intereses fue del 65%. Por otro lado, también es interesante destacar que la mayoría de los casos recientes fueron reestructuraciones con quita, mientras que los reperfilamientos fueron más comunes en la década del '80.

¿Cuál de la dos conviene?

Como siempre respondemos los economistas, depende. La decisión recae en el gobierno, que es el encargado de realizar la oferta del canje, y para eso tiene que tener en cuenta distintas variables. La primera y más importante, es que para que la negociación sea exitosa tiene que ser creíble. Y que sea creíble significa que, de lograrse el acuerdo, eso despejaría cualquier duda acerca de la posibilidad de no volver a pagar en el futuro cercano (nadie aceptaría un acuerdo si espera que a los dos años vuelva a pasarle lo mismo).

Ahora bien, hay dos maneras de lograr eso. La primera es obtener una reducción de la deuda lo suficientemente grande que permita ser financiada con recursos propios. El problema de esto es que los acreedores no van a quedar muy contentos y por ende es probable que pase mucho tiempo sin que vuelvan a prestarnos y además que algunos litiguen contra el país buscando que les paguen el total original (algo así sucedió en la reestructuración de 2005).

La otra alternativa es ir por una reestructuración más "amistosa", que probablemente sea una combinación de extensión en los plazos con algo de quita, pero que permita recuperar más rápidamente el (re)acceso a los mercados. Por ejemplo, en el trabajo previamente citado los autores encuentran que en los casos donde la quita fue menor al 30%, los países tienen una probabilidad del 65% de recuperar el acceso a los mercados a los 2 años, mientras que si la quita es del 30-60% se extendería hasta los 7 años, y si supera ese monto llevaría más de 13 años.

Por lo poco que se sabe hasta ahora, parecería que la opción más probable es esta última. El desafío del gobierno va a ser lograr ese milimétrico equilibrio donde la propuesta sea lo suficientemente atractiva para los acreedores y que al mismo tiempo a segure las condiciones de repago de la deuda.

¿Qué hay que seguir?

Hace unos días Guzmán anunció el cronograma con los pasos a seguir. La semana que viene recibe a la misión del FMI, donde analizarán los lineamientos de la propuesta y luego eso será presentado ante el Congreso (del 12 al 17 de febrero). Tras su aprobación, habrá un período de 10 días en donde se reunirá con los principales grupos de acreedores para presentarlas y discutir la propuesta.

Finalmente, durante la segunda semana de marzo se llevará a cabo el lanzamiento de la propuesta formal, donde habrá 15 días para que los acreedores decidan si aceptan o no. De este modo, para fines de marzo sabremos si se logra la reestructuración o si habrá una segunda temporada.