Cuatro claves para entender la conferencia de Guzmán

La exposición del ministro sobre los lineamientos de la reestructuración de la deuda aclaró algunas cuestiones pero dejó otras en suspenso.

En la tarde de este miércoles, el ministro de Economía se presentó ante el Congreso para exponer los lineamientos de la reestructuración de la deuda. Con un tono neutro, pausado y pedagógico expuso por poco más de una hora.

¿Qué dijo?

La primera parte de su discurso estuvo centrada en explicar una de las premisas fundamentales para que este proceso sea exitoso: no implementar un programa de austeridad fiscal.

En relación a esto, se puede decir que el ministro aplica la consistencia que pregona. En una nota anterior, donde analizamos sus investigaciones más recientes, vimos que en su último trabajo académico Guzmán analizó los 187 episodios de reestructuración que tuvieron lugar durante el período 1970-2013 y encontró que en más de la mitad de los casos (52%) a los cuatro años volvieron a caer en un default de la deuda.

Según Guzmán, el fracaso de estas reestructuraciones estuvo explicado en su mayoría por lo que se conoce como "la trampa de la austeridad": El severo ajuste (auto)impuesto genera una recesión (más grave que la proyectada), que a su vez conlleva a una caída de la recaudación del gobierno. Eso se traduce en un déficit fiscal mayor a la meta fijada en el acuerdo, que obliga a ajustar todavía más, cerrando así el círculo vicioso. Por lo tanto, esta no sería la solución.

El ministro también le adjudicó parte de la responsabilidad al FMI, ya que el cuantioso préstamo otorgado se utilizó para pagar una deuda que ya para ese entonces era insostenible -y por lo tanto permitió que los acreedores cobren el total, a costa de un mayor endeudamiento para la economía argentina-, sumado a que también colaboró en el financiamiento de la fuga de capitales.

¿Cómo se sale entonces?

El modo, según el ministro, es crear las condiciones que hagan sostenible el pago de la deuda. Y la clave está en la palabra sostenible. Eso implica virar hacia un modelo económico que priorice lo productivo, con el objetivo de lograr un proceso que se pueda sostener en el tiempo, donde la economía crezca y a partir de eso genere los recursos necesarios para afrontar el pago de la deuda.

Ahora bien, para lograrlo hay que resolver dos cuestiones, una coyuntural y otra estructural. La coyuntural es la caída de la demanda en conjunto con el elevado costo de financiamiento, que afecta seriamente la capacidad productiva de las empresas argentinas. Con un agravante: dadas las evidentes restricciones a las que se enfrenta la economía, el financiamiento requerido para aplicar las medidas necesarias no puede provenir del crédito externo ni del financiamiento a través del Banco Central. De allí la necesidad, siempre según Guzmán, de recurrir al aumento selectivo de los impuestos como la única opción de financiamiento posible en estas circunstancias.

La cuestión estructural es el pago de la deuda. Los elevados desembolsos que el gobierno enfrenta en los próximos años demandarían una capacidad adicional de financiamiento con la que no se cuenta. Salvo, claro, que eso provenga de un ajuste. Pero, como vimos, eso terminaría desencadenando un proceso insostenible que tarde o temprano desembocaría en una nueva renegociación de los términos de la deuda, tirando abajo todo lo hecho anteriormente.

De aquí se desprende el motivo principal por el cual el gobierno está planteando la necesidad de una reestructuración en estos términos. La incógnita que desvela a todo el mundo es qué tan grande va a ser la quita de la deuda que ofrezca.

"La propuesta no es ni amigable ni agresiva, es sostenible"

Si bien no confirmó el dato de la quita, dio algunos indicios al respecto. Por un lado, reveló que este año no va a haber una reducción del déficit fiscal. Esto es consistente con la idea de que la economía necesita recuperar la senda del crecimiento y para eso no puede seguir con una política de ajuste. En la misma línea, planteó el escenario que cree factible con proyecciones sobre el resultado fiscal y afirmó que recién en 2023 se lograría el equilibrio.

Esto para algunos analistas implica que la quita que el gobierno ofrezca será importante, ya que sin superávit fiscal resulta muy difícil solventar desembolsos elevados. Sin embargo, si la economía recuperase rápidamente el crecimiento económico, eso permitiría afrontarlos sin poner en jaque la sostenibilidad del proceso.

De todos modos, no se puede precisar a ciencia cierta. El monto de la quita surgirá de la negociación que empezará en los próximos días, cuando Guzmán se junte, primero con el FMI y luego con los acreedores, tratando de lograr un común acuerdo que beneficie a todas las partes. Algo nada fácil, ya que para que eso suceda se debe encontrar el punto justo en donde los acreedores queden satisfechos (en función de sus expectativas), y de la capacidad del gobierno de convencer que eso es lo máximo que pueden pagar sin poner en riesgo el proceso de reestructuración.

Si las posiciones son extremas, entonces no hay posibilidad de que eso suceda. Paradójicamente, los dos saben que adoptar esa postura llevaría al peor resultado para ambas partes, donde ninguna se beneficia: el default. El gobierno ya dijo varias veces que quiere negociar "con buena fe". ¿Los acreedores querrán lo mismo?

EL AF20, un capítulo aparte

Según el ministro, esto último no parece haber sido el caso frente a lo sucedido con el ya famoso "AF20". La particularidad de este bono es que se encuentra en su totalidad en manos del sector privado; el 80% lo tienen acreedores extranjeros (precisamente, los mismos con los que deberá negociar el canje de deuda a partir de la semana que viene).

Lo sucedido, según Guzmán, es que estos tenedores no aceptaron un canje del AF20 porque pedían condiciones de pago que se encontraban muy alejadas de aquellas que el gobierno considera necesarias para lograr que la deuda sea sostenible. Por tales motivos, decidieron posponer el pago del capital para septiembre, con el objetivo de lograr que se apliquen condiciones similares a las que espera obtener para el resto de los bonos a reestructurar. Esto también puede ser leído como un mensaje para esos bonistas, mostrando cuáles son los límites que considera aceptables (y de ese modo acercar posiciones, sobre todo para los casos con posturas más extremas).

Claro que del otro lado también se quejan de que la postura del gobierno fue extrema, ya que la decisión tomada unilateralmente roza el default y puede complicar las condiciones de acceso a financiamiento en moneda local, algo muy necesario en estos tiempos y que el propio Guzmán enfatizó varias veces en estos meses.

En los próximos días se verá si esto efectivamente fue así o no, ya que el gobierno deberá buscar renovar Letras del Tesoro como así también lidiar con los vencimientos de otros bonos en pesos, el Bocan 2020 (1ero de marzo) y el Bogato 2020 (6 de marzo). Esto es solo el final de un capítulo.